（报告出品方/作者：浦银国际，赵丹、杨子超、林琰）

一、投资B站的核心逻辑是什么？

Z 世代精神乐园——“没有人永远年轻，但总有人正年 轻”

哔哩哔哩被视为“更懂年轻人”的社区，以年轻一代为核心用户。截至今年二 季度，哔哩哔哩的 MAU 为 2.37 亿，其中 35 岁以下用户，即 Z+世代（出生 于 1985 年-2009 年间）占比达 86%。25 岁以下的用户占比高达 80%，远高 于其他视频平台（抖音 28%、快手 29%、西瓜视频 18%、爱奇艺 28%、腾讯 视频 31%）。由于平台以年轻人为主，哔哩哔哩也有更大的机会可以洞察到 未来的变化趋势。

1. 用户目标：2023 年 MAU 4 亿，能否达到？

管理层表示公司 MAU 目标在 2023 年之内增长至 4 亿，意味 1.6 亿净新增用 户，未来三年年均复合增长约 30%。我们认为公司有很大机会达成该目标， 主要由于：

下沉市场的年轻用户渗透率仍有很大空间

根据艾瑞咨询，截至 2020 年底，中国 Z+世代人口总数超过 4.53 亿人，而 B站的Z+月活用户约2亿，渗透率约45%，远低于在线视频渗透率（70%+）， 仍有很大发展空间。目前 B 站的主要用户来自一二线城市，约占 50%，而 在三线及三线以下城市的渗透率还相对较低。我们认为随着 B 站不断破 圈，品牌影响力持续提升，也会逐步加大在低线城市年轻用户的渗透。

1) 网络普及率使我国不同城际之间的精神文化消费差异在不断缩小；

2) 年轻人对于新鲜事物的接受程度更高；

3) B 站“玩梗”文化更容易加速传播，扩大影响力。

向更广泛的年龄层用户渗透

公司在 3Q20 业绩会披露平台用户平均年龄为 21 岁，而最新数据为 22.8 岁，用户整体年龄呈现逐渐后移的趋势。一方面，现有用户本身自然年 龄增长，仍将保持较高的留存；另一方面，随着平台内容日趋丰富，也 将带动 Z+以外人群的流入。

2. 年轻用户消费能力逐步提升，将引领未来文化潮流

Z 世代是中国娱乐市场未来的关键驱动力。“Z+世代”，尤其是 Z 世代，作为 互联网的原住民，是伴随着互联网成长的一代人，对互联网有着先天依赖且 深受互联网影响。他们已经养成了良好的付费习惯，随着越来越多的“Z 世 代”陆续步入职场，付费能力也在逐步提升。

“Z 世代”特点鲜明，正引领着中国互联网潮流：

1) 喜欢新鲜事物，愿意为兴趣付费，如热衷于二次元。

2) 分享意愿高，通过内容创作是来进行自我表达，并寻找兴趣群组。

3) 受偶像影响较深，“网红经济”受到追捧。

4) “懒宅经济”，早已习惯互联网带来的极大便利。

视频化表达是大趋势——“纸”上得来终觉浅

视频已逐渐成为互联网基础应用。互联网信息承载媒介不断更迭，从文本、 图片再到视频，互联网信息传递效率在不断提升。相比于传统媒介，视频可 以在有限时间内提供更高密度的信息输出。

根据 CNNIC，截至 2020 年 12 月，我国网络视频（含短视频）用户规模达 9.27 亿，占网民整体的 93.7%。其中短视频用户规模为 8.73 亿，占网民整体 的 88.3%。此外，根据艾瑞预测，2020 年中国泛视频市场规模 0.8 万亿人民 币，预计到 2025 年中国泛视频市场规模将达到 1.9 万亿元人民币，年均复 合增长 20%。

在人口红利减弱的大背景下，用户时长成为互联网企业争夺焦点。根据极光 大数据统计，从用户时长来看，短视频的用户时长占比在不断提升，2Q21 提 升至 30%，而长视频的时长占比略有下降。

长视频 vs 中视频 vs 短视频

长视频用户进入增长瓶颈，短视频加速变现，中视频迅速崛起。我国泛视频 领域可以细分为长视频、中视频和短视频（广义的短视频包括短视频和中视 频），其中包括以抖音、快手为代表的短视频，以优酷、爱奇艺、腾讯视频 为代表的长视频，和以哔哩哔哩、西瓜视频为代表的中视频。各自特点如下：

短视频：内容以娱乐向、生活向为主，简单、快节奏；以 UGC 为主，创 作门槛较低；

长视频：内容常见的就是综艺、影视剧等等，专业性和制作成本要求高， 多是以 PGC 或 OGC 等专业机构；

中视频：内容以科普、知识为主，内容更加丰富，对于创作水平有一定 门槛，以 PUGC 为主。

难以复制的社区氛围——“你指尖跃动的电光，是我此 生不变的信仰”

B 站用户粘性远高于其他社区平台，年用户留存率在 80%左右。哔哩哔哩被 视为更懂年轻人的视频社区网站，主要凭借独有的社区氛围和高质量的内 容输出。平台的高频互动，使创作者和用户之间产生文化共鸣，进而吸引到 越来越多的 UP 主入驻。这种“内容+社区+用户”的模式，相互协同，从而构 成了哔哩哔哩的和谐社区生态，而用户和 UP 主对 B 站带有一定情怀。截至 今年第二季度，在 B 站的活跃 UP 主已经达到了 240 万，月投稿量达到了 840 万，仍然保持快速增长。

1. 独有的社区氛围，超高的用户粘性

答题机制

B 站的会员体系，包括注册会员、正式会员和大会员。其中大会员是通过付 费，有权浏览 VIP 特权视频，类似于长视频的付费会员。而成为正式会员则 需要通过答题机制，正式会员相较普通会员在弹幕、评论以及投稿方面享有 特权。

截至今年二季度，B 站的 2.37 亿的月活用户中，正式会员有 1.21 亿，占比 约 50%。答题机制设定了社区准入制，一方面赋予用户一定的仪式感，同时 尽可能保持平台的调性。

弹幕文化

弹幕不仅是 B 站的特有的互动方式，同时也是其视频内容的重要组成。早年 b 站全称是“哔哩哔哩弹幕网”，可以看出弹幕对于哔哩哔哩的重要性。对于 弹幕，不同年龄群组对此接受程度呈显著差异。但作为互联网的原住民，Z 世代已经早已习惯这种特有的互动模式。弹幕更像是对视频中的特定内容 的“批注”和“注释”。2020 年 B 站弹幕超过 22 亿条，较去年增长 8 亿。

相比传统的点赞、评论等方式，弹幕一定程度上打破了时空界限，使得用户 在视频内容中的同一时刻聚焦在相同的关注点，满足了及时互动与虚拟社 交需求。此外，这种弹幕文化，也逐渐形成了独具特色的网络“黑话”，既有 一定的身份认同感，也不断向圈外传播。

拒绝贴片广告

哔哩哔哩以用户体验为首要目标。目前，B 站整体的广告加载率仅约为 5%， 远低于其他社区平台。不同于爱优腾（爱奇艺、优酷、腾讯）、YouTube 等视 频平台，哔哩哔哩在贴片广告方面极其克制。贴片广告是视频开始前的片头 广告或视频播放中的插播广告，部分贴片广告时间超过 100 秒；YouTube 上 还可加入了重叠广告，一种展示在视频底部区域的广告，通常会遮挡字幕区 域，这些广告类型较为影响用户的浏览体验。哔哩哔哩广告主要是以品牌广 告、效果广告和原生广告为主，从而最大程度地保证用户的使用体验。

一键三连

2018 年 10 月，B 站推出了“一键三连”机制，即包括点赞、投币和收藏。相 比于单纯的播放量，B 站视频的激励权重更看重视频内容质量和用户的互动 效果。UP 主只能通过内容本身来吸引更多的用户浏览。因此，多数视频结 尾，UP 主都会提醒用户“一键三连”来表示对作品的支持。

小黑屋

哔哩哔哩的小黑屋制度是由“风纪委员会”和管理员共同负责，是平台对于社 区管理的下放，让用户参与到社区管理当中。一方面，小黑屋制度提升了用 户的参与度和使命感，一起维护社区的调性。同时，一定程度上也节省了公 司自身的审核成本。

2. 因为更懂年轻人，B 站能够持续输出高质量内容产品

在自制内容方面，B 站不乏高质量作品。2019 年，哔哩哔哩出品的纪录片 《但是还有书籍》、纪录片《派出所的故事 2019》、跨年晚会《bilibili 晚会二 零一九最美的夜》均取得豆瓣 9.0 以上评分。2020 年哔哩哔哩出品的首部 综艺《说唱新世代》，即取得豆瓣 9.2 的高分，大大高于其他同期同类型的 产品。优秀的出品质量有助于提高哔哩哔哩的品牌知名度从而吸引到更多 的用户。

二、B站如何在泛视频中独树一帜？

如何看待 UP 主被西瓜视频挖角？——从“用爱发电” 到“健康恰饭”

在中视频领域，字节系下的西瓜视频是 B 站目前最为直接的竞争对手，两者 都以以 PUGC 内容为主，但二者在用户画像和社区氛围存在显著差异。

1. 哔哩哔哩 vs 西瓜视频

用户群体差异。B 站面向学生、年轻白领等；西瓜视频用户更加广泛，下沉占比更大。

社区氛围差异。B 站是以二次元文化为核心切入，逐渐向潮流泛娱乐化方向发展，社区氛围 活泼、年轻化；西瓜视频是以生活资讯为核心，偏向大众娱乐，较生活化、 接地气。

推送逻辑差异。B 站的推送会参考“一键三连”，对于用户的反馈和互动会给予更高的权重； 西瓜以智能推荐为主，头部效应更加明显，注重对爆款作品的曝光。

OGV 投资重点差异。在版权视频方面，B 站大量购买番剧、纪录片和经典电影等；西瓜视频则更 侧重影视剧版权，满足大众娱乐需求。

背靠字节系的西瓜视频，其优势在于流量和资金支持。一方面，相比于 B 站 的激励计划，西瓜视频提供更高的分成和补贴来扶持内容创作者。另一方面， 内容可以一键分享至抖音，今日头条等平台，给予更高的流量曝光。

2. 如何看待 B 站 UP 主被竞争对手挖角？

我们认为西瓜视频给哔哩哔哩带来的竞争相对有限。一方面，竞争对手疯狂 挖角 UP 主的高峰期已过，集中在 2020 年上半年。另一方面，由于两者的 用户重合度低，UP 主迁移根据地会出现“水土不服”现象，B 站粉丝并不会跟 随 UP 主迁移，因此也有不少 UP 主最终选择回流 B 站。

但从长远来看，不能要求所有 UP 主“为爱发电”，要留住内容创作者必须进 一步提高 UP 主的商业变现能力。目前哔哩哔哩上有超过两百万的 UP 主， 根据萌新计划报告统计，B 站上收入超过 1 万元的 UP 主只占 0.5%，80%的 UP 主未能“恰饭”。UP 主的收入来源主包括：粉丝充电、创作激励、品牌推 广合作等等。

为了提升 UP 主的留存率，哔哩哔哩根据创作者的粉丝量级对 UP 主进行分 层管理，帮助 UP 主“健康恰饭”，例如：

与更多 UP 主签独家协议；

举办百大 UP 主颁奖，帮助 UP 主提升影响力；

入股头部 UP 主“IC 实验室”、“敬汉卿”等，形成利益绑定；

推出花火广告平台，为 UP 主提供系统报价参考、订单流程管理、平台 安全结算等服务。

烧钱抢版权，陷入长视频亏损困境？——“只买对的， 不买贵的”

相对于OGV，PUGV才是B站的核心。B站有91%的视频播放量来源于PUGV， 对于 OGV 的依赖程度远低于爱优腾等长视频平台。由于平台模式的不同， 也导致 B 站和长视频的收入结构差异：以爱奇艺为例，其会员收入约占总 营收的 55%，而 B 站的大会员收入仅为 14%。

B 站和长视频虽然都处于亏损，但存在很大差异。长视频行业常年亏损，主 要是由于高额的内容成本，以爱奇艺为例，其内容成本占收入约 70%。而哔 哩哔哩亏损主要来自于市场营销费用（占收入 29%），内容成本仅为 15%。

B 站在 OGV 的战略是精品化，更注重内容质量而非数量上。在内容采购方 面，与长视频巨资押注的热门影视剧不同，B 站重点采购番剧和国创，同时 也大量购入了成本较低的纪录片，以及老的经典影视剧等。由于番剧的供给 相对稳定，国创等将是未来版权购买的重点领域。

哔哩哔哩采取入股方式与 OGV 制作方战略合作，丰富其版权内容储备。例 如，2020 年 B 站以 5.13 亿港币入股欢喜传媒，B 站将获得欢喜传媒旗下既 有影视作品及新作的独家外部播放权。同时，哔哩哔哩通过投资入股来进行 自制剧的试水，如与欢喜传媒合作出品的《风犬少年的天空》获得不错的口 碑。

对于哔哩哔哩，OGV 是对 PUGV 内容的补充，也方便平台 UP 主的二次创 作。在 B 站的 PUGV 内容中，除了影视剪辑分区直接涉及影视版权外，还包 括像搞笑、鬼畜频道中也有大量以影视剧为素材创作的内容。哔哩哔哩也一 直面临着二次创作内容涉及的版权问题，但影视公司和二次创作并非“水火 不相容”。对于影视公司来说，短视频平台也一直是重要的宣发渠道。版权 方需要 B 站来扩大影响力，而 B 站需要版权内容作为 UP 主的素材。B 站的 玩梗文化可以有助于快速传播和破圈。

我们认为，在版权方面，哔哩哔哩可以借鉴 YouTube 的做法。YouTube 在被 谷歌收购之后，与主要版权方达成内容授权和保护协议，保障合法性。此外， Youtube 还采用 Content ID 的系统，对上传的视频与存储有具著作权内容视 频的数据库交互比对，版权内容拥有监视。虽然这些措施在短期内会增加相 关成本，也可能会影响到 UP 主的创作情绪，但从长期来看有利于平台的健 康持续发展。

三、“破圈”？——小破站的“破”与“不破”

关于 B 站的一些“偏见”

随着 B 站的不断“破圈”，B 站也从最初的二次元社区逐渐成长为综合性的视 频社区。但对于 B 站，一直存在着两种“偏见”：一是对于听说过 B 站但不常 用的圈外人士来说，对 B 站的印象仍停留在二次元、鬼畜、中二少年社区； 其次是 B 站原住民对“破圈”的抱怨，指责 b 站“变味”了……

B 站的“破圈”，是不可避免的。若只是停留在小众的文化圈层，很难维持平 台的长久持续发展，所以哔哩哔哩必须要破圈，从而覆盖更广泛的年轻群体。 核心用户群体也从创立初期的二次元的年轻群体慢慢扩展到现在的 Z 世代， Z+世代群体；覆盖内容也从追番逐渐拓展到不同种类的兴趣社区。

小破站的“破”与“不破”

1. B 站在内容层面已经破圈，生活区已成为最大内容品类

B 站凭借一系列“大事件”营销，加速破圈。B 站 2019 年最美的夜跨年晚会 是一个里程碑式的事件，成功吸引了更广泛的群体关注。2020 年的《后浪》 三部曲，综艺《说唱新世代》、网剧《风犬少年的天空》等爆款产品，也进 一步将 B 站推向大众视野，打造成一个更加综合性的视频社区。

官方机构号和企业号大规模入驻，B 站成为不可忽视的宣传媒介。央视新闻、 共青团中央等官方宣传机构进驻 B 站；各大高校和企业也在 B 站玩梗，钉 钉的《钉钉本钉》、腾讯的《我就是那个吃了假辣椒酱的憨憨企鹅》均为典 型的品牌宣传案例。

B 站内容日趋多元化，生活区成为最大内容品类。目前，生活、游戏、娱乐、 动漫、科技和知识成为最受用户欢迎的前五大内容品类。生活区为当前 B 站 播放量第一大区，占比在 30%左右；游戏和娱乐分别为第二、第三大区，播 放量在 20%左右；动画区占比约 10%。ACG 核心品类内容亦保持 30%以上的 快速增长。B 站也在不断向各细分品类延伸，社科人文、情感、动物圈、科 学科普等细分品类上涨迅速。

推送算法，“千人千面”。随着哔哩哔哩破圈，新用户不断涌入，市场或担心 会冲淡平台原有的社区氛围，削弱社区调性，导致用户流失。我们认为，B 站仍可以通过精准的推荐算法，实现“千人千面”的展示效果，不同圈层的用 户均可以在各个分区找到属于自己的“宝藏”，从而最大地降低被“稀释”氛围。

2. 而在商业变现方面，B 站仍然是以 ACG 为内核，仍在破圈中

虽然哔哩哔哩在内容覆盖上日益丰富，但其营收变现仍然是围绕二次元展 开：

游戏方面，以二次元游戏类型为主；

大会员的重点覆盖内容以番剧和国创为主；

游戏直播也是 B 站直播中最大品类；

电商销售的物品目前也主要是动漫手办、动漫相关周边等。

我们认为，随着破圈步伐加速，也将推动来自于非二次元内容和用户收入贡 献的增长。

四、下一个爆款游戏前，何以高增长？

B 站如何盈利？可能是投资者普遍关心的问题。根据公司财报，2020 财年， 哔哩哔哩调整后净亏损为 25.8 亿，调整后净利润率为-21.5%，亏损加大。目 前，成本费用端，除支付给游戏开发商、销售渠道及支付渠道的收入分成成 本外，最大的两部分是销售费用和内容成本，分别用于品牌建设市场拉新和 购买版权及 OGV 制作成本。我们认为成本端在长期可控，短期亏损是可接 受的。因此，能否盈利的关键在于其营收变现的进度。

B 站收入结构由游戏转向多元化。从收入结构来看，B 站也逐渐从单一依赖 游戏收入（2017 年占比高达 83%）转向更加多元的商业模式。2020 年，公 司的四大业务分别为移动游戏、增值服务、广告、电商及其他，收入占比分 别为 40%、32%、15%、13%。我们在上文也提到，虽然哔哩哔哩在内容覆盖 上日益丰富，但其营收变现仍然是围绕二次元展开。我们认为，未来的收入 贡献也将更多来自于非二次元内容和用户。因此，在目前的四种变现模式中， 我们认为广告变现和增值服务变现在非二次元领域有更大潜力。

B 站的商业化策略倾向于均衡变现，提升用户的长期价值。哔哩哔哩挖掘用 户的多元化消费潜力，在多业务方向展开突破，以寻求更高的变现效率，但 仍以保障用户体验为前提。2020 年平台用户的整体付费率约 8%，我们预计 2021 年整体付费率会达到 9%。

1. 游戏

现阶段，B 站在中国二次元手游运营方面占据绝对龙头。在哔哩哔哩上市初 期，游戏是公司收入的绝对支柱，2017 年贡献公司营收高至 83%，目前降 至 40%，游戏业务为公司提供稳定现金流。

我们认为公司游戏业务的未来发展方向：

扩充新游戏覆盖，降低对单一产品的过度依赖

在游戏领域，《命运-冠位指定》（FGO）在 2017 年贡献占总收入比高达 53%。 单一产品的依赖程度过高，是哔哩哔哩在游戏业务努力改善的方向之一。 2020 年，B 站已大大降低单一产品收入贡献占比，前三大游戏收入贡献已 下降至 24%。此外，哔哩哔哩已经投资多家游戏公司，进一步完善在游戏领 域的布局。

加大自研投入，减少作为渠道商的限制

目前，B 站拥有约 50 款独家代理游戏，800+的联运游戏。独代游戏贡献了 公司约七成的游戏收入。自从 2019 年，中国重启游戏版号审批制度后，游 戏市场的供需关系发生转变，一定程度上削弱了游戏代理商的议价权。越来 越多的游戏研发公司相较于渠道商的议价能力将继续提升。如果只是作为 渠道发行，或将受制于上游供给侧的挟制。我们认为公司将会继续加大对自 研游戏的投入，努力打造出优质产品。

哔哩哔哩在 2021 年 8 月的游戏新品发布会上公布了 16 款新游戏，除了 10 款 B 站独家代理游戏外，还公布了 6 款自研游戏，这是自 2019 年自研项目 成立以来的首次亮相。此次发布的自研游戏有 3D 即时策略卡牌游戏《代号： 依露希尔》、女性向游戏《代号 C》、战棋手游《代号：夜莺》、高机动性横版 射击游戏《碳酸危机》、3D 飞行射击手游《斯露德》、《伊苏 8》手游《伊苏： 梦境交织的长夜》。自研游戏收入贡献预计到 2023 年会有大幅提升。

2. 增值服务

B 站的增值服务主要包括：大会员、直播、以及在视频、音频及漫画平台销 售的付费内容及虚拟物品，2020 年占比分别为 43%、34%、23%。增值服务 收入是其第二大主营收入，占比超过 30%。

版权内容不断扩充，大会员数增长强劲

2020 年，哔哩哔哩的大会员数为 1,240 万，同比增长 110%，占月活数 6.7%， 远超同期月活用户数 58%的增长。大会员可以获得专享原创或者授权内容 等专属特权。相对于爱优腾（爱奇艺、优酷、腾讯）等长视频网站的资源储 备量，B 站的整体版权储备量并无太大优势，而是主要集中于番剧、国创和 纪录片等，进行差异化竞争。所以哔哩哔哩大会员的目标客户群也主要是针 对以上品类的用户。此外，哔哩哔哩也开始尝试与 QQ 音乐等平台出品联名 会员卡，联名会员制有助于相互引流。

直播行业竞争激烈，B 站另辟蹊径

在竞争激烈的直播领域，头部主播多集中在虎牙、斗鱼等平台，B 站的用户 付费意愿、商业化程度、头部主播等，都不及虎牙、斗鱼。虽然直播行业竞 争已经很激烈，但是对于 B 站来说，仍有很大上升空间，主要凭借差异化优 势：

1) B 站独特的虚拟主播方式。虚拟主播弱化了主播的要求，是直播行业在 模式上的创新。二次元起家的哔哩哔哩也更适合虚拟主播的模式。

2) 直播打赏的抽成比例远低于其他平台，对于主播来说更为吸引。平台目 前将虚拟礼物的八成以上给予主播，而行业平均约为五五开。我们认为 随着主播基数的增加，该分成比例将会逐步提升至行业平均水平，有很 大提升空间。

3) B 站的用户粘性高，尤其是对于认准的 UP 主。在 B 站，创作者、用户 和内容构成了三位一体的良性循环。

随着在哔哩哔哩学习成为时尚，知识付费或许成为新的突破口

在 B 站，不只是娱乐，在 B 站学习也成为时尚。目前 B 站泛知识内容视频 播放量占比达 45%。截至今年 5 月，科学科普品类内容同比增长近 20 倍， 有超过 7855 万用户在 B 站学习，占月活用户的约 35%。目前，哔哩哔哩课 堂包括《PPT 大神上分攻略》、《局座的国际战略课》等课程。我们认为未来 会有更多 UP 主通过“知识课程”进行变现。

3. 广告

由于对贴片广告的克制，B 站更注重在其他广告形式创新

在广告业务方面，B 站主要分为品牌广告、效果广告和原生广告。OGV 方面， 目前除了信息流广告，主要是深度植入广告和联动广告。目前，平台广告加 载率仅约 5%，远低于其他平台 10-15%的广告加载率。我们保守估计，平台 的整体广告加载率在中长期有望提升至 10%。哔哩哔哩的价值更多地体现 在为广告主提供整体营销解决方案，从而帮助客户确立品牌价值的推广。

Z+世代用户群体是天然优势，好的广告也可以是好内容

B 站的平台属性决定了投放会更加偏向私域流量池，用户基数也无法与其他 平台相比，播放量基数相对会更小。但 B 站用户群体以 Z+世代为主，这也 吸引着大量寻求曝光和品牌认知的广告主。

2020 年 7 月，B 站推出“花火”平台，连接广告主和 UP 主，定制原生广告， B 站会从中向品牌方收取约 6%的服务费。与传统广告不同，原生广告结合 了内容+广告，使其具备了传播的属性，能够提高用户转化率。目前“花火” 平台推出一周年，入驻品牌数同比增长 2050%，品牌复购率达 75%；入驻 UP 主数量同比增长 770%，其中有近一半人接到了自己在 B 站的首个商单。期 间有超过 3000 条花火商单视频登上 B 站热门，涵盖 27 个行业的 1000 多家 品牌。从年度合作量级来看，位列前五的行业为美妆、食品饮料、数码 3C、 电商和手机游戏。从品牌投放热度来看，位列前五的内容分区为生活区、时尚去、游戏区、知识区和动画区。花火平台已展现其强大的商业影响力，吸 引着越来越多的品牌商和 UP 主入驻，创造高质量的内容广告。

4. 电商及其他

B 站的电商及其他业务主要包括两个部分：一个是 APP 底栏的会员购，属于 B 站自营电商，主要围绕 ACG 文化展开的模玩、周边、票务等，是电商收入 的主要来源，部分收入亦来源于天猫等第三方电商平台的销售；另一个是销 售线下表演及活动票务的收入。

电商业务拓展的关键在于能否突破二次元商品品类的限制。B 站的优势在于 得益于其强社交属性,可以实现较高的转化率。而其发展电商业务也存在一 定限制。货品类相对狭窄，导致整体 GMV 受限。考虑到公司的电商业务还 处于早期，体量仍相对较小，预计未来两年仍将保持高速增长。但长期增长 仍取决于能否突破二次元商品品类的限制。

五、猜想五年后的B 站，YouTube vs Disney？——“向左走，向右走”？

市场多将 B 站对标为“中国版 YouTube”，目前从内容形态上来看，两者确实 较为相似，两者都是以 PUGV 内容为主。但我们猜想，五年后的 B 站，发展 路径可能会更偏像“中国版 Disney”，B 站的终极目标是成为一个文化品牌公 司。

YouTube 和哔哩哔哩收入结构差异：广告收入是 YouTube 的最主要来源，占 比过半，其中将约 55%的广告收入给予内容创作者进行分成。B 站由于拒绝 贴片广告，其广告收入占比仅为 15%（广告在非游戏业务中占比为 25%）， 收入结构更加多元化。

我们认为，哔哩哔哩发展路径更像是“中国版 Disney”，虽然目前还存在很大 差距。B 站持续加大对上游内容生态投资，不甘于做一个简单的视频分发平 台。未来，自身的创作能力和 IP 资源储备才是核心竞争力。B 站不断地在内 容制作上投入、强调国创动漫，在 IP 打造上持续发力。

Disney 如何一步步构建起 IP 帝国？ 迪士尼，最初由米老鼠开始，随后不断 推出小熊维尼、迪士尼公主、冰雪奇缘、加勒比海盗等经典作品，一步步建 立起其 IP 版图。除了原创之外，迪士尼也通过收购而获得大量 IP。迪士尼 于 2006 年收购皮克斯动画工作室（PIXAR），获得玩具总动员、怪兽电力公 司、海底总动员、超人总动员等 IP；2009 年收购漫威娱乐，获得了包括蜘 蛛侠、钢铁侠等在内的漫威宇宙 IP；2012 年收购卢卡斯影业，获得星球大 战等 IP；2019 年收购二十一世纪福克斯，获得 X 战警、神奇四侠、死侍等 IP。庞大的 IP 矩阵可为公司带来巨大的价值。

哔哩哔哩距离 Disney 的差距有多远？一方面，迪士尼目前拥有数量众多的 知名 IP，而哔哩哔哩平台虽然 IP 数量众多，但知名 IP 数量有限。另外，B 站作为 IP 聚合平台，目前在自研 IP 上较弱，所以前期只能依靠平台上的公 司 IP 来储备资源。此外，能否将 IP 推向海外市场进行文化输出，进一步打 开市场空间，也是哔哩哔哩未来的战略方向之一。

哔哩哔哩投了多少企业？——文娱投资，仅次于腾讯

哔哩哔哩投资布局，不可小觑。2020 年哔哩哔哩以 17 起投资高居榜二，仅次于腾讯。据我 们不完全统计，哔哩哔哩已合计进行了超过 100 起公开投资，其中文娱传媒 行业的投资就有近 80 家，其中涉及二次元、游戏、影视、内容制作、直播 等领域。从投资侧重来看，ACG 产业是 B 站重点关注领域。但近两年，B 站 开始关注社交、电商、虚拟偶像等。此外，在 B 站的投资中，战略投资占据 大部分，早期天使和 A 轮偏多，少部分是控股或并购。

我们认为，哔哩哔哩未来的投资方向将聚焦于：

1. 围绕 IP 布局产业链，丰富 IP 资源储备，完善文娱内容生态。国创和游 戏仍将哔哩哔哩重点关注领域；

2. 布局新消费赛道，基于海量数据，抢占优质赛道，产业布局。B 站用户 拥有未来十年新消费的话语权，作为更懂年轻人的社区，需要借助自 身优势，提前抢占细分赛道；

3. 元宇宙相关领域或将是潜在的布局方向之一。

何以文化输出？——国创崛起，任重而道远

我们认为，国创将是哔哩哔哩扬帆出海的突破口

我们看好国创崛起。根据艾瑞预测，2021 年我国在线动画市场规模将近 245 亿，泛二次元用户数将超 4 亿。目前 B 站是中国最大的动漫出品方，2020 年 B 站共推出 106 部作品，用户整体观看市场增长 98%。2019 年起，B 站 国创的 MAU 已超过番剧，2020 年国创 MAU 同比提升近 75%，约为番剧 MAU 的 1.6 倍，国创获得了越来越多的关注度。

哔哩哔哩为国创发展提供土壤。2020 年豆瓣评分 TOP10 国创动漫中，有 9 部在哔哩哔哩平台上映。由于 B 站内浓郁的 ACG 氛围，哔哩哔哩基本成为 国创上映的首选平台之一。2017 年 11 月，B 站发布了“哔哩哔哩国创支持 计划”；在 2019 年，B 站国创区的月活首次超过番剧区，成为 B 站第一大专 业内容品类。目前国创的市场仍有很大发展空间，随着国内制作能力的提升， 我们看好未来国创以及哔哩哔哩在此领域的发展。

优秀国创对外输出。国创不乏优秀作品走向出海。例如，2016 年上映的《大 鱼海棠》，随后在全球上映，并获得第 15 届布达佩斯国际动画电影节最佳动 画长片奖。2019 年上映的《哪吒之魔童降世》，在国内取得超过 50 亿的电 影票房，成为票房最高的国产动画电影，获得多个海内外奖项，并入围第 92 届奥斯卡金像奖最佳国际影片。动画剧集方面，亦有《伍六七》、《天官赐福》、 《天宝伏妖录》等优秀作品在 Netflix 等平台上映。越来越多的作品出海， 体现出国创的制作能力已在不断提升，国创正走向崛起之路。

目前出海的国创 IP 中，题材大多仍是以中国经典神话为主。尽管部分出海 作品口碑不错，由于不同的文化背景等原因，海外票房表现并不十分亮眼。 国创出海之路，仍任重而道远。

六、财务分析及预测

预计未来三年年均复合增长 51%

2020 年，哔哩哔哩收入同比增长 77%，达到 120 亿人民币。我们预计 2020- 2023 年收入可达到 51%的年复合增长。分部收入来看，哔哩哔哩的游戏收 入占比在不断下降，增值服务和广告占比在提升。2020 年游戏业务贡献 48.0 亿元，同比增长 34%；增值服务贡献 38.5 亿元，同比增长 134%；广告业务 贡献 18.4 亿元，同比增长 126%；电商及其他业务贡献 15.1 亿元，同比增长 109%。我们认为未来两年 B 站将以增值服务和广告业务为核心驱动，我们 预计 2021 年移动游戏、增值服务、广告、电商及其他收入分别为 53.2 亿、 68.6 亿、42.4 亿、28.0 亿，收入占比分别为 28%、36%、22%、15%，增值服 务代替游戏成为最大收入贡献来源。

移动游戏业务短期增速放缓，长期自研推动。2020 年移动游戏收入为 48 亿， 占总收入的 40%。今年因游戏版号影响，B 站部分游戏发行计划延期，我们 预计今年游戏收入增速将受一定冲击。我们预计 2021 年游戏收入同比增长 11%至 53 亿人民币，游戏月均付费用户达到 200 万。随着游戏数量及品类 的不断增加，以及未来自研游戏的推进，我们预计公司移动游戏业务增速将 得到提升，于 2023 年达到 79 亿。

增值服务成为收入支柱。2020 年，增值服务收入为 38 亿人民币，同比增 长 134%，占总收入的 40%。近三个季度，增值服务已持续超过移动游戏成 为最大收入来源。随着版权内容的扩充和直播业务的发展，吸引更多活跃 用户转化为付费用户，我们预计增值服务收入未来三年以 54%的年复合增 长，于 2023 年达到 140 亿人民币，收入占比达到 35%，月均付费用户数 达到 3500 万。

广告业务仍处于爆发期。近几年哔哩哔哩广告收入增长迅速，保持着 3 位数 （%）以上的年均复合增速。2020 年，广告收入为 18 亿人民币，同比增长 126%，占比提升至 15%。随着用户数的增加、“花火”商业合作平台的完善、 结合目前较低的广告加载率，我们认为广告业务还蕴藏有巨大潜力。我们预 计广告的收入贡献占比将不断提升，到 2023 年广告收入达到 126 亿人民币， 收入贡献占比达到 31%。

电商及其他业务收入或保持快速增长。电商收入主要来源于哔哩哔哩 APP 中的会员购以及在第三方平台所销售的手办、动漫周边等 ACG 相关产品。 2020 年电商收入占此分部近 80%，其他包括线下票务销售等收入。由于哔 哩哔哩的电商业务尚处于初期，未来商品品类有望得到扩充，我们预计公司 电商及其他收入保持 63%的年复合增长至 2023 年的 65 亿人民币，收入占 比 16%。

利润率或逐步改善

2020 年公司毛利率为 24%，由于 2021 年收入结构的变化，我们预计 2021 年毛利率将下降至 22%。但随着用户越来越多，规模效应更加凸显，以及自 研游戏占比的提升，公司未来毛利率将会得到改善，我们预计 2023 年毛利 率将提升至 28%。同时，我们认为公司为吸引更多用户，仍将维持大规模的 市场推广，销售费用在短期仍将维持高位。随着业务的不断发展，各费用率 有望逐步下降。我们预测 2021 年公司调整后净利润为-45 亿人民币，调整 后净利率为-23%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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